从投资者适当性看信托推介材料的法律定位
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近年来，资管产品底层资产违约、产品延期等情况逐渐增多，同时，监管部门和司法机关对于金融消费者权益的保护力度也在不断加强，以适当性义务的履行为诉由的法律纠纷未来也将可预期的攀升。[1]推介行为的合法合规性作为上述纠纷的核心争议焦点之一，成为判断产品管理人是否履行适当性义务的关键所在。
一、适当性义务的核心要义
根据资管新规及九民纪要相关规定，适当性义务是指卖方机构在向金融消费者推介、销售银行理财产品、信托理财产品等高风险等级金融产品，以及为金融消费者参与融资融券、新三板、创业板、科创板、期货等高风险等级投资活动提供服务的过程中，必须履行的了解客户、了解产品、将适当的产品（或者服务）销售（或者提供）给适合的金融消费者等义务。
结合上述规定，适当性义务作为卖方机构（金融产品发行人、销售者以及金融服务提供者）必须履行的义务，具体表现在以下几个方面：一是“了解客户”，做好投资者风险等级评定，卖方机构应设立风险评估，对投资者的风险承受能力进行充分测试，以确定投资者的风险等级；二是“了解产品”，做好金融产品的风险评估，充分了解产品可能存在的潜在风险，以确定产品的风险等级；三是 “适当性评估”，根据投资者的风险等级，向其推荐与其风险承受能力相匹配的金融产品，并就金融产品的风险收益特征、产品风险、运营情况等向投资者予以充分说明、揭示及披露；四是“综合投资者及理性人的主客观标准”，结合产品具体潜在风险及预期收益情况，针对不同投资者、不同产品确定适当性义务的履行方式及内容。
二、推介材料的法律定位
根据《关于进一步规范金融营销宣传行为的通知》规定，金融产品或金融服务经营者不得以欺诈或引人误解的方式、不得以损害公平竞争的方式、不得利用政府公信力进行营销宣传，不得损害金融消费者知情权。同时，在《信托公司受托责任尽职指引》中信托业协会也明确“信托公司委托其他代理机构代理推介时，相关的推介材料应由信托公司提供，且信托公司应保证推介材料的真实性、准确性”。
从上述规定可以看出，推介行为作为产品管理人销售资管产品的重要环节之一，信托公司应做到“了解产品”，确保推介材料的真实准确及合法合规，不存在误导投资者购买产品的相关表述，否则可能因涉及适当性义务的违反从而承担相应法律责任。
（一）推介材料表述不当构成管理人违约
在胡某与某资管公司委托理财合同纠纷案件中，法院认为基金的推介材料中“按季付息”的表述和基金合同中“风险可控”和“固定收益”的表述足以使投资人产生低风险预期，并且包括推介材料、合同附件等材料在内的全部风险提示内容都不足以消除投资者对案涉基金收益的较高预期。同时，胡某有理由相信上述文件是某资管公司对案涉基金所作的推介和宣传，并有理由基于上述推介和宣传材料的内容作出投资判断。因此在上述文件足以使投资人产生低风险预期并作出投资判断的前提下，某资管公司未落实风控措施使基金损失风险增高，有悖于投资者合理预期，应认定为重大违约。
在曹某等委托理财合同纠纷案中，某证监局在《关于对某证券有限责任公司采取责令改正措施的决定》载明：“你公司在业务开展中存在以下问题：一是向客户发送的资产管理计划宣传推介短信存在夸大宣传、未充分提示风险等问题……现责令你公司在2019年7月31日前改正。”同时，法院亦认为，某证券推介材料中显示的凯迪生态毛利率明显与实际不符，存在导致投资人对案涉资管产品风险产生错误认识的风险，存在违约行为。
在某集团公司与某股份公司信托纠纷案中，该案件中原告提交了监管出具的《银行保险违法行为举报调查意见书》显示：关于反映某信托涉嫌虚假宣传的问题。经核查，某信托在X丰系列产品推介材料中显示“客户收益”为6.2%至7%不等；“业绩报酬提取基准”为“当期业绩报酬提取基准根据市场状况、持仓资产收益率等因素动态调整”，“分配方式”为“按照申请日单位净值退出；超出业绩报酬提取基准以上的部分，投资者分享20%的超额收益”。核查认为，某信托推介材料中关于“客户收益”的表述不严谨、易引起歧义，我局将要求某信托进行整改。
（二）推介材料表述与产品实际投资不一致构成管理人违约
在某信托公司与李某营业信托案中，投资者向中国银保监会某监管局进行了举报，监管《调查意见书》显示：经核查，信托产品的推介材料显示产品情况为“信用风险低且流动性良好的金融产品等”，《信托合同》约定的资金投向为“价格波动幅度低、信用风险低并且流动性良好的金融产品”。信托产品最终投向均为信托公司发行的信托产品，且信托产品投资相关项目时，多数项目底层资产与推介材料及《信托合同》约定的投资方向不一致，信托公司在推介过程中未如实向投资人披露信托产品风险情况。法院经审理认为，受托人应当遵守信托文件的规定，为受益人的最大利益处理信托事务。庭审中某信托公司拒绝向法院举证底层资产情况，而监管部门经查认定5号资金投向存在与推介材料、合同约定的投资方向和投资策略不一致情况，应认定某信托公司违反了诚实、信用、谨慎、有效管理的合同约定及法定义务，构成严重违约，最终判决某信托公司赔偿李某500万元及资金占用损失。
（三）推介材料内容不完整构成管理人违约
在潘某与某证券资管公司合同纠纷案中，法院认为金融产品具有高度专业性和复杂性，投资者的投资决策主要依赖于金融机构对产品的推介和说明，赋予管理人对金融产品相关信息说明及风险揭示的义务，系从程序上保障投资者作出投资决策真实意思表示的前提，也是金融市场“卖者尽责、买者自负”的制度基石。……对于潘晓帆等在开放期内新进入的投资者而言，因之前资管产品存续期间的信息披露报告并不对其开放，所以在开放期签订合同决定进行投资之前，管理人对产品的公开披露信息以及告知说明内容系投资者决定是否进行投资的主要判断依据。……长江资管公司与潘晓帆签订《资管合同》时，未在推介时告知潘晓帆案涉资管产品所持仓部分债券信用评级不符合合同约定信用评级，未充分揭示风险，有违诚信原则，违反了先合同义务，应承担缔约过失责任。
除上述案例外，在上海某地产公司与某信托公司信托纠纷案中，信托公司主张的“《推介材料》仅是某信托公司针对信托产品的大致介绍，对某信托公司不具有法律效力。”并未获得法院认可，且法院将《推介材料》载明的内容与《信托合同》的约定均作为认定事实的依据。可以看出，推介材料虽然不是管理人与投资者签署的正式法律文件，但其内容对管理人仍然具有法律约束力，并可能作为监管部门的处罚依据以及司法部门在审判过程中认定事实的依据。
三、关于信托公司完善推介材料的若干建议
（一）在推介材料的内容上，要做到真实准确、合法合规
信托公司应确保推介材料所描述的交易结构符合项目实际情况，确保所描述的被投资企业情况客观真实准确，所援引的第三方数据或分析经过内部论证及核查。不应机械引用第三方机构对项目前景、行业走势的预测分析，不得选择性披露被投资企业财务数据等企业实际经营状况。应确保推介材料的表述合法合规，不得存在保本保收益或容易引起投资者认定项目为保本保收益的相关内容，并结合产品实际充分揭示风险。对于设置业绩比较基准的产品，应明确该业绩比较基准仅为预估，不构成受托人对产品本金不受损失及产品可得利益的保证，避免误导投资者将业绩比较基准理解为固定收益；对于不设置业绩比较基准的产品，应明确告知该产品收益的不确定性及不可预测性，确保投资者充分理解该产品的收益特性。
（二）在推介材料的制作上，要统一制作标准及程序
信托公司在制作推介材料时，应明确制作推介材料的主体部门或经办人员，在统一模板后经一定程序审批后确定。避免推介材料的内容与信托文件、项目实际管理运用情况的不一致。对于信托文件在后发布确需调整的，应明确调整事项以信托文件约定为准，同时在推介中做好对投资者的特别说明或提示，确保投资者充分知悉推介材料与信托文件在相关内容上的差异。
（三）在推介材料的发布上，要规范发布主体及形式
信托公司在向投资者提供推介材料时，应明确推介材料的对外发布主体，并严格规范发布形式。避免因委托第三方不具有代销资质的机构或主体人员向投资者提供推介材料从而涉嫌违规推介。对于推介材料的对外发布，在坚持私募定位的基础上，要统一发布形式及路径，确保投资者充分识别产品的管理人。
注：
[1]根据《中国人民银行金融消费者权益保护实施办法》，本办法所称金融消费者是指购买、使用金融机构提供的金融产品和服务的自然人。
作者：刘 珍 香
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